质押品真的不够了吗？

——2017年华创债券流动性专题三

2017-01-24 吉灵浩-华创债券 屈庆债券论坛

         与此前媒体报道的“定向降准”不同，央行上周五首次采用了名为“临时流动性便利”的货币政策工具。根据央行的描述，这一货币政策工具的操作方式类似于28天逆回购，资金成本也与28天一致。但由于央行并未提及质押品的相关内容，市场猜测“临时流动性便利”与28天逆回购的唯一区别就在于是否需要提供质押品。对于央行为何创设这一新的货币政策工具，市场有观点认为，由于存量未到期的包括逆回购、MLF在内的货币政策工具规模巨大，占用了商业银行大量的合格优质流动性资产作为质押品，导致商业银行在LCR考核压力下出现了质押品不足的情况，央行正是出于这一考虑所以才推出了“临时流动性便利”这一新的货币政策工具。商业银行质押品真的不够了吗？我们认为并不完全如此。

         首先，我们来梳理一下央行不同的货币政策工具对质押品的要求。目前央行的货币政策工具中，需要商业银行提供质押品的主要包括逆回购、SLO、MLF、SLF、PSL等。从质押品的要求来看，逆回购、SLO、MLF的要求相对较为严格，仅能使用合格债券类资产作质押，而SLF和PSL的合格质押品除优质债券资产外，还包括优质信贷资产。但考虑到公开市场业务目前操作期限均小于30天，不会影响商业银行LCR水平，因此单从LCR考核的角度来看，逆回购、SLO、MLF如果规模过大，确实存在导致银行合格优质流动性资产不足的可能性。

         那么，目前MLF的存量规模是否过大，并导致银行合格优质流动性资产出现了不足呢？截止1月24日，货币政策工具存量合计规模为54828亿元。而截止2016年12月的债券托管量数据显示，商业银行持有国债和政策性金融债规模就达到152674.62亿元，规模远超货币政策工具存量规模。目前从商业银行持有的合格优质流动性资产的数量来看，逆回购和MLF存量质押品需求仅占商业银行合格优质流动性资产数量的30%左右，商业银行整体的合格资产数量足以覆盖存量的质押品需求，因此如果只考虑合格质押品存量数据，从商业银行整体来看并不存在质押品不足的问题。从“临时流动性便利”操作后，1月24日再次进行MLF操作也可以看出，整个银行体系其实质押品并不缺。

         当然，我们也承认，整体达标不能代表个体达标，商业银行整体不存在质押品不足的问题，不能代表部分商业银行不存在这个问题。单纯从LCR数值来看，确实有部分银行存在合格优质流动性资产不足的问题。不过事实上，这些银行LCR较低的关键并不在于分子的合格优质流动性资产不足，而在于分母的未来30天现金净流出量过大所代表的同业负债规模过度扩张有关，同业负债的过度扩张带来的负债成本高企就导致这些银行对收益率偏低的合格优质流动性资产普遍配置不足，负债结构不合理才是导致部分银行LCR难以达标的关键。

         既然银行业整体和大行并不存在质押品不足的问题，那么央行此次以大行为交易对手的“临时流动性便利”操作是否能够缓和部分股份行和中小行的LCR不达标的问题呢？我们通过情景假设可以发现，大银行通过各种方式对中小银行进行资金融出，都会导致大银行的LCR下降而中小银行的LCR上升，因此此次央行通过“临时流动性便利”向大银行释放流动性，如果资金能顺利由大行流向股份行和中小银行，确实能够短期缓和股份行和中小银行短期LCR的考核压力。但问题在于，一方面大行向其他银行融出资金会导致自身LCR下降，大行在资金紧张时期资金融出意愿会因此下降，另一方面市场上资金融出的主流品种均为短期品种，并不能根本解决部分股份行和中小行的LCR偏低问题。如前文所述，负债结构不合理才是导致部分银行LCR难以达标的关键，考虑到负债成本相对更为刚性，对银行资产端配置的约束更为硬性，这些银行主动收缩同业负债规模才是监管层愿意看到，也相对更为可行的路径。

          反观此次央行的操作，只是为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，而这几家大型商业银行普遍LCR较高，远超2017年底前90%的考核目标，因此由于质押品不足所以向大行进行TLF的逻辑显然是站不住脚的。而通过大行向中小银行放水以缓和LCR压力的逻辑，由于传导路径变长且存在较大不确定性，中长期来看效果也不显著，也难以作为一个较为合理的解释。我们认为此次央行的操作只是单纯的春节期间维稳资金面的行为，不必过度解读。

          上周五央行通过官方微博公告称，为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，人民银行通过“临时流动性便利”操作为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。这一操作可通过市场机制更有效地实现流动性的传导。与此前媒体报道的“定向降准”不同，央行此次首次采用了名为“临时流动性便利”的货币政策工具。根据央行的描述，这一货币政策工具的操作方式类似于28天逆回购，资金成本也与28天一致。但由于央行并未提及质押品的相关内容，市场猜测“临时流动性便利”与28天逆回购的唯一区别就在于是否需要提供质押品。

           对于央行为何创设这一新的货币政策工具，市场有观点认为，由于存量未到期的包括逆回购、MLF在内的货币政策工具规模巨大，占用了商业银行大量的合格优质流动性资产作为质押品。而随着商业银行的LCR考核趋严，由于作为质押品的资产不能被计入合格优质流动性资产，因此巨量的未到期逆回购和MLF导致商业银行在LCR考核压力下出现了质押品不足的情况，央行正是出于这一考虑所以才推出了“临时流动性便利”这一新的货币政策工具。事实情况真的如此吗？商业银行质押品真的不够了吗？我们认为并不完全如此。（关于合格优质流动性资产的定义和LCR考核的具体要求，请参考《LCR考核趋严，银行负债成本易上难下——2017年华创债券流动性专题一》）

              首先，我们来梳理一下央行不同的货币政策工具对质押品的要求。目前央行的货币政策工具中，需要商业银行提供质押品的主要包括逆回购、SLO、MLF、SLF、PSL等。其中逆回购和SLO均属于公开市场业务，合格质押品的范围主要包括国债、央票、政策性金融债、政府支持机构债券和商业银行债券等；MLF的合格质押品主要包括国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券；SLF的合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等；PSL的合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。由此我们不难发现，从质押品的要求来看，逆回购、SLO、MLF的要求相对较为严格，仅能使用合格债券类资产作质押，而SLF和PSL的合格质押品除优质债券资产外，还包括优质信贷资产。因此单从LCR考核的角度来看，逆回购、SLO、MLF如果规模过大，确实存在导致银行合格优质流动性资产不足的可能性。而SLF和PSL由于合格质押品包含优质信贷资产，因此对商业银行合格优质流动性资产影响有限。

          那么，目前MLF的存量规模是否过大，并导致银行合格优质流动性资产出现了不足呢？截止1月24日，公开市场逆回购存量规模为19100亿元，SLO存量规模为0，MLF存量规模为35728亿元。而截止2016年12月的债券托管量数据显示，商业银行持有国债规模为72345.61亿元，持有政策性金融债规模为80329.01亿元，仅此两项合计规模就达到152674.62亿元，即使剔除掉农村合作银行、村镇银行、农村信用社、外国银行分行等不适用流动性覆盖率监管要求的银行，两项合计规模也达到152477.53亿元，规模远超公开市场和MLF的存量规模。而且根据《商业银行流动性风险管理办法（试行）》的规定，除中央银行外的金融机构发行的债券不能纳入合格优质流动性资产范畴，那么如果商业银行以政策性金融债、商业银行债等资产作为质押品，并不会影响LCR考核中的合格优质流动性资产规模。（关于这一点根据我们和商业银行的沟通，实践中LCR的计算由各行自行进行，合格优质流动性资产的统计口径在实践中不同银行可能存在差异，并未严格按照文件要求进行划分，因此各行统计的合格优质流动性资产规模往往偏大，当然也不排除未来有进一步从严考核LCR的可能性）目前从商业银行持有的合格优质流动性资产的数量来看，逆回购和MLF存量质押品需求仅占商业银行合格优质流动性资产数量的30%左右，商业银行整体的合格资产数量足以覆盖存量的质押品需求，因此如果只考虑合格质押品存量数据，从商业银行整体来看并不存在质押品不足的问题。从“临时流动性便利”操作后，1月24日再次进行MLF操作也可以看出，整个银行体系其实质押品并不缺。

当然，我们也承认，整体达标不能代表个体达标，商业银行整体不存在质押品不足的问题，不能代表部分商业银行不存在这个问题。从上市银行季报和年报披露的数据我们可以发现，截止2016年三季度五大行流动性覆盖率普遍较高，远高于100%的监管目标，而部分股份制商业银行及城商行的流动性覆盖率则相对偏低，有些不仅低于银监会2017年底90%的监管目标，少数银行甚至低于2016年底80%的最低要求。因此，单纯从LCR数值来看，确实有部分银行存在合格优质流动性资产不足的问题。不过事实上，这些银行LCR较低的关键并不在于分子的合格优质流动性资产不足，而在于分母的未来30天现金净流出量过大所代表的同业负债规模过度扩张有关，同业负债的过度扩张带来的负债成本高企就导致这些银行对收益率偏低的合格优质流动性资产普遍配置不足，负债结构不合理才是导致部分银行LCR难以达标的关键。

既然银行业整体和大行并不存在质押品不足的问题，那么央行此次以大行为交易对手的“临时流动性便利”操作是否能够缓和部分股份行和中小行的LCR不达标的问题呢？我们从LCR计算公式（LCR=合格优质流动性资产/30天内现金净流出*100%）的角度进行讨论。

我们假设有大银行A和中小银行B，融资的期限是30天以内，方式为质押式回购，质押品为合格优质流动性资产，质押率为100%。（根据《商业银行流动性风险管理办法（试行）》的规定，所有将在30 天内到期的抵（质）押融资项目应当纳入流动性覆盖率计算）如果A放给B一笔5亿的回购，B用合格优质流动性资产进行质押，那么从LCR的计算角度而言，对A银行而言，A银行LCR分子减少5亿现金，分母增加5亿30天内现金流入，但现金流入需根据抵押资产类别进行折算，以合格优质流动性资产进行质押折算率为0%-50%，因此A银行分母减少0-2.5亿，这样一来A银行LCR会下降，这也是导致近期资金紧张之际银行即使有钱也不愿意融出资金的原因之一。而对B银行而言，B银行LCR分子增加5亿现金，分母增加5亿30天内现金流出，同样现金流出也需根据抵押资产类别进行折算，以合格优质流动性资产进行质押折算率为0%-50%，即B银行分母增加0-2.5亿，这样一来B银行LCR会上升。如果融资的到期期限在30天以上，那么对A、B银行而言，分母均不受影响，A银行分子减少5亿现金，增加5亿合格优质流动性资产（前提是根据法律和合同可以用于再抵（质）押融资且交易对手无权在30天内收回抵（质）押品），若质押品为一级资产，对A银行LCR无影响，若质押品为二级资产，A银行LCR会下降；B银行分子增加5亿现金，减少5亿合格优质流动性资产，若质押品为一级资产，B银行LCR不变，若质押品为二级资产，B银行LCR会上升。

假设A银行采取同业负债或同业存单等方式向B银行融出5亿资金，或者质押式回购质押品不是合格优质流动性资产，且期限30天以内或在30天内到期，那么对A银行而言，分子减少5亿现金，分母增加5亿未来30天现金流入，（在这两种情形下，折算率均为100%），即分子分母同时减少5亿，A银行LCR会下降。对B银行而言，分子增加5亿现金，分母增加5亿未来30天内现金流出，即分子分母同时增加5亿，B银行LCR会上升。若融资期限在30天以上，对A、B银行而言分母同样不受影响，A银行分子减少5亿现金，LCR下降，B银行分子增加5亿现金，LCR上升。

综上所述，大银行通过各种方式对中小银行进行资金融出，都会导致大银行的LCR下降而中小银行的LCR上升，因此此次央行通过“临时流动性便利”向大银行释放流动性，如果资金能顺利由大行流向股份行和中小银行，确实能够短期缓和股份行和中小银行短期LCR的考核压力。但问题在于，一方面大行向其他银行融出资金会导致自身LCR下降，大行在资金紧张时期资金融出意愿会因此下降，另一方面市场上资金融出的主流品种均为短期品种，并不能根本解决部分股份行和中小行的LCR偏低问题。如前文所述，负债结构不合理才是导致部分银行LCR难以达标的关键，考虑到负债成本相对更为刚性，对银行资产端配置的约束更为硬性，这些银行主动收缩同业负债规模才是监管层愿意看到，也相对更为可行的路径。

反观此次央行的操作，只是为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，而这几家大型商业银行普遍LCR较高，远超2017年底前90%的考核目标，因此由于质押品不足所以向大行进行TLF的逻辑显然是站不住脚的。而通过大行向中小银行放水以缓和LCR压力的逻辑，由于传导路径变长且存在较大不确定性，中长期来看效果也不显著，也难以作为一个较为合理的解释。我们认为此次央行的操作只是单纯的春节期间维稳资金面的行为，不必过度解读。